Perché i titoli di Stato rendono così tanto e i prezzi crollano?

Nel 2021 chi prestava denaro ci rimetteva. Oggi l’84% delle obbligazioni rende oltre il 4%, e il conto lo paga chi quei titoli li aveva già in portafoglio.

Chi ha comprato un titolo di Stato a lunga scadenza cinque anni fa oggi apre l’estratto conto e trova una perdita che in certi casi arriva al 30 o al 40% del capitale investito. Chi lo compra adesso incassa cedole che dieci anni fa sembravano irrealistiche. Le due cose sono la stessa cosa, e capire perché i titoli di Stato rendono così tanto e i prezzi crollano significa capire il meccanismo di fondo del reddito fisso: rendimento e prezzo si muovono in direzioni opposte. Le rilevazioni del BlackRock Investment Institute fotografano la portata del ribaltamento: a dicembre 2021 c’erano nel mondo 18mila miliardi di dollari di obbligazioni a rendimento negativo, con i sottoscrittori che pagavano di tasca propria per prestare denaro. Ad agosto 2026 i titoli con rendimento a scadenza superiore al 4% valgono l’84% dell’intero universo obbligazionario, e dei tassi sottozero non resta traccia.

Cosa è successo ai rendimenti dal 2021 a oggi?

I numeri del portafoglio strategico di BlackRock danno la misura del cambiamento in modo ancora più netto del dato generale. Le emissioni con tasso a scadenza superiore al 4% sono passate dal 2% di fine 2021 al 91% di oggi.

Il rendimento medio dei titoli è più che raddoppiato, dal 2,3% al 5,6%. Chi acquista oggi ottiene una cedola di tutto rispetto, con il reddito che torna a essere la componente principale del ritorno di un portafoglio obbligazionario.

Il rovescio della medaglia riguarda chi quei titoli li deteneva già. L’aumento dei rendimenti si è tradotto in una svalutazione dei prezzi, concentrata soprattutto sui bond a lungo termine: in meno di cinque anni alcune emissioni hanno perso tra il 30% e il 40% del proprio valore.

Un titolo trentennale comprato a 100 con cedola dell’1% deve scendere di prezzo in misura consistente perché il suo rendimento effettivo si allinei al 4% offerto dalle nuove emissioni. Più è lontana la scadenza, più violenta è la caduta necessaria a colmare quel divario.

Si tratta di un fenomeno passeggero?

Le forze all’opera non sono congiunturali. Secondo BlackRock il nuovo regime economico è caratterizzato da una crescente competizione per le risorse reali e il capitale, con l’intelligenza artificiale al centro ma non come unico fattore determinante.

Il punto di partenza è la risposta alla pandemia, che ha creato quello che BlackRock definisce un fragile equilibrio nell’interazione tra impennata del debito pubblico, tassi di interesse e inflazione. A questo si somma l’espansione più rapida della storia nella spesa per investimenti guidata dall’AI, insieme alla domanda di risorse da parte dei governi per far fronte alla frammentazione geopolitica.

Il risultato è un’inflazione persistente, alimentata dal rialzo dei prezzi delle materie prime legato alle tensioni internazionali, e di conseguenza un contesto di tassi più elevati. Da qui l’aumento dei costi del capitale e dei premi a rischio, perché gli investitori chiedono una compensazione crescente per detenere obbligazioni a lungo termine. È l’esatto rovescio dell’eccesso di risparmio globale che a suo tempo aveva contribuito ad azzerare i tassi.

Che ruolo gioca il Giappone in questa storia?

È un fattore che raramente compare nei commenti ma pesa sul mercato europeo e americano più di quanto si immagini.

Il Giappone ha vissuto un radicale cambio di scenario: l’aumento dei tassi interni incentiva gli investitori locali a rimpatriare il denaro. Per decenni il risparmio giapponese, alla ricerca di rendimenti che in patria non esistevano, aveva alimentato la domanda di obbligazioni estere. Ora quel flusso si assottiglia.

La domanda di bond globali si indebolisce quindi proprio nel momento in cui le esigenze di finanziamento dei governi restano elevate. Meno compratori e più venditori significano prezzi più bassi e rendimenti più alti. Il ciclo restrittivo giapponese è destinato a proseguire, prolungando il drenaggio di liquidità globale e la pressione sui rendimenti occidentali.

A completare il quadro c’è lo scetticismo generalizzato che accompagna le politiche fiscali della maggior parte dei governi dei Paesi avanzati.

Il debito pubblico può innescare una spirale?

Allianz Trade ha individuato un meccanismo che merita attenzione, perché riguarda i Paesi con i conti più fragili e funziona come una profezia autoavverante.

Il ragionamento degli analisti del gruppo tedesco è questo: dato che i tassi elevati influiscono negativamente sulla sostenibilità del debito, gli investitori potrebbero diventare più nervosi nel breve termine e richiedere un premio di rischio più alto, cosa che porterebbe a rendimenti ancora maggiori e rafforzerebbe la spirale discendente dei prezzi dei bond.

Il circolo vizioso si autoalimenta: tassi alti rendono il debito meno sostenibile, la minore sostenibilità spinge gli investitori a chiedere di più, e il costo del debito sale ancora. Le conseguenze, avvertono da Allianz Trade, sono imprevedibili.

Sul fronte dell’inflazione, la dinamica resta al momento vincolata agli sviluppi in Medio Oriente e quindi avvolta nell’incertezza. Il tema delle politiche fiscali e della sostenibilità dei debiti pubblici in accumulazione non appare instradato verso una soluzione rapida, né negli Stati Uniti né in Europa.

I mercati stanno reagendo con panico?

No, ed è forse il dato più rassicurante di tutta la vicenda. La correzione, per quanto significativa, è avvenuta finora in modo ordinato.

L’indicatore da guardare è l’indice Move, l’equivalente obbligazionario di quello che il Vix rappresenta per l’azionario, cioè la misura della volatilità attesa. Si mantiene su valori relativamente contenuti, a distanza dai livelli toccati durante le crisi del 2009 e del 2022, e anche da quelli registrati pochi mesi fa all’inizio delle ostilità nel Golfo Persico.

Anche le Borse osservano con relativa indifferenza movimenti che pure influenzano il premio al rischio per detenere azioni. Gli investitori non si sono fatti prendere dal panico.

Allianz Trade ricorda che non si vede all’orizzonte il momento Liz Truss, riferimento all’ondata di vendite scatenata dall’annuncio di bilancio dell’allora primo ministro britannico nel settembre 2022, che costrinse la Banca centrale a intervenire. È il precedente che gli operatori tengono d’occhio come segnale di rottura dell’ordine.

Su quali obbligazioni conviene puntare adesso?

BlackRock riconosce che la fiammata globale dei rendimenti ha ripristinato il rendimento come fonte principale dei ritorni per i portafogli obbligazionari, ma suggerisce alcune accortezze nella scelta dei titoli.

La preferenza relativa va ai titoli di Stato a breve e medio termine, che secondo la casa d’investimento garantiscono un reddito solido senza spingersi troppo avanti lungo la curva e assumersi un rischio di durata eccessivo. In chiave tattica l’indicazione favorevole riguarda il debito emergente in valuta locale e gli high yield europei.

Il semaforo rosso è per le obbligazioni a più lunga scadenza, perché i dubbi sulla sostenibilità fiscale spingono gli investitori a richiedere un premio a termine più elevato. Tradotto: chi entra oggi sul lungo rischia di trovarsi nella stessa posizione di chi ci era entrato nel 2021, con prezzi che continuano a scendere man mano che il premio richiesto sale.

Il concetto tecnico che sta dietro a questa raccomandazione è il rischio di durata, cioè la sensibilità del prezzo di un’obbligazione alle variazioni dei tassi. Più lunga è la scadenza residua, più il prezzo si muove a fronte di uno stesso spostamento dei rendimenti. Con una curva ancora in movimento e premi a termine in crescita, allungare la scadenza per guadagnare qualche decimo di cedola espone a oscillazioni sproporzionate rispetto al beneficio.

Su questo scenario, la selezione dei titoli conta più della semplice decisione di stare o non stare nel reddito fisso.